Die Fed warnt im April-Finanzstabilitätsbericht vor wachsenden Risiken bei Privatkrediten und Stablecoins
Fed warnt vor "zwei tickenden Zeitbomben" im Finanzsystem: Risiken bei Private Credit und Stablecoins nehmen zu
Schattenbanken 2.0: Die unsichtbare Hebelwirkung bedroht die Marktstabilität
In ihrem viel beachteten Finanzstabilitätsbericht vom April hat die Federal Reserve Alarm wegen zwei schnell wachsender Bereiche des Finanzsystems geschlagen, die weitgehend außerhalb der traditionellen regulatorischen Leitplanken agieren: Private-Credit-Märkte und Stablecoins. Während die Zentralbank die allgemeinen finanziellen Schwachstellen als "moderat" einstuft, zeigt ihre Einschätzung wachsende Besorgnis über diese parallelen Finanzsysteme, die Marktschocks in Stressphasen verstärken könnten.
Schattenbanken beschreiben Finanzintermediationsaktivitäten, wie z. B. die Kreditvergabe, die außerhalb des regulären, regulierten Bankensystems stattfinden. Diese Aktivitäten werden von Nichtbanken-Finanzinstituten durchgeführt, die bankähnliche Funktionen ausüben, aber oft weniger Aufsicht unterliegen.
"Wir erleben die Entstehung dessen, was man als 'Schattenbanken 2.0' bezeichnen könnte", sagte ein leitender Finanzanalyst, der sich auf die Bewertung von Systemrisiken spezialisiert hat. "Der Unterschied zu früher besteht in der beispiellosen Geschwindigkeit, mit der diese Märkte wachsen, wobei die Zusammenhänge viel weniger sichtbar sind."
Der Bericht der Fed kommt in einem heiklen Moment für die Finanzmärkte. Trotz der jüngsten Kursrückgänge und der erhöhten Volatilität im April sind die Vermögensbewertungen in vielen Sektoren, von Aktien bis hin zu Wohnimmobilien, weiterhin hoch. Gleichzeitig hat die Verschuldung des Finanzsektors in bestimmten Bereichen, insbesondere bei Hedgefonds, ein bemerkenswert hohes Niveau erreicht. Dort hatte sie vor einer teilweisen Auflösung inmitten der jüngsten Marktturbulenzen ein Jahrzehnthoch erreicht.
Private Credit: Das 2,3 Billionen Dollar "versteckte Hebelwirkung"-Problem
Am besorgniserregendsten ist vielleicht das explosive Wachstum von Private-Credit-Vereinbarungen, das ein Netz von finanziellen Verpflichtungen geschaffen hat, die weitgehend außerhalb der direkten Aufsicht der Fed liegen. Die Kreditvergabe der Banken an Nichtbanken-Finanzinstitute, einschließlich Private-Credit-Fonds, ist laut dem Bericht auf 2,3 Billionen Dollar gestiegen.
Größenwachstum und Prognosen des globalen Private-Credit-Marktes (verwaltetes Vermögen)
| Quelle/Institution | Aktuelle Marktgröße (AUM) | Historischer Bezugspunkt | Zukunftsprognose |
|---|---|---|---|
| Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) | 2,5 Billionen Dollar (2024) | 0,2 Milliarden Dollar (frühe 2000er) | Nicht angegeben |
| Dechert LLP | 2 Billionen Dollar (2024) | Nicht angegeben | Nicht angegeben |
| McKinsey & Company | 2 Billionen Dollar (Ende 2023) | ~200 Milliarden Dollar (2009) | Nicht angegeben |
| White & Case | 1,6 Billionen Dollar (2024) | ~400 Milliarden Dollar (2014) | Nicht angegeben |
| Morgan Stanley | 1,5 Billionen Dollar (Anfang 2024) | 1 Billion Dollar (2020) | 2,6 Billionen Dollar bis 2029 |
| Moody's | Nicht angegeben | Nicht angegeben | 3 Billionen Dollar bis 2028 |
| BlackRock | Nicht angegeben | Nicht angegeben | 3,5 Billionen Dollar bis 2028 |
| Globales Kreditvolumen | Mehr als 1,2 Billionen Dollar ausstehend (2024) | 100 Milliarden Dollar (2010) | Nicht angegeben |
Diese privaten Kreditvehikel – darunter Direct-Lending-Fonds, Business Development Companies (BDCs) und Collateralized Loan Obligation (CLO)-Warehouses – wachsen mit einer rasanten jährlichen Rate von 15-20 %, angetrieben von renditehungrigen Pensionsfonds und Versicherungsgesellschaften, die in einem schwierigen Anlageumfeld nach Renditen suchen.
Was dieses Wachstum für die Aufsichtsbehörden besonders besorgniserregend macht, ist die Kombination aus höherer Verschuldung und geringerer Transparenz, die viele Private-Credit-Vereinbarungen kennzeichnet. Der Bericht der Fed stellt fest, dass anfällige Kreditnehmer auf den Private-Credit-Märkten bei sinkenden Unternehmensgewinnen mit erhöhten Ausfallrisiken konfrontiert sein könnten, was möglicherweise eine Kettenreaktion im gesamten Finanzsystem auslösen könnte.
"Das Private-Credit-Ökosystem hat im Wesentlichen ein paralleles Bankensystem mit weniger Aufsicht, aber erheblichen Verbindungen zu regulierten Institutionen geschaffen", erklärte ein Marktstratege einer großen Wall-Street-Firma. "Besonders besorgniserregend ist, wie diese Kredite bewertet werden – vierteljährlich und modellbasiert –, was bedeutet, dass sich eine Verschlechterung sechs bis neun Monate lang verstecken könnte, bevor die Realität einsetzt."
Der Bericht hebt mehrere strukturelle Schwachstellen innerhalb des Private-Credit-Marktes hervor:
- 70-80 % der Kredite sind variabel verzinst, was bei anhaltend hohen Zinsen in einem wirtschaftlichen Abschwung zu erheblichen Cashflow-Risiken führt.
- Covenant-Lite-Strukturen dominieren das Bild und bieten weniger Frühwarnsignale für Notlagen
Covenant-Lite-Kredite sind eine Art von Finanzierung mit weniger Einschränkungen (Covenants) für den Kreditnehmer im Vergleich zu traditionellen Krediten. Diese Struktur bietet im Allgemeinen kreditnehmerfreundlichere Bedingungen, kann aber aufgrund der reduzierten Finanzaufsicht potenzielle Risiken für Kreditgeber erhöhen.
- Kurzfristige Warehouse-Linien (meist unter einem Jahr) könnten zu Notverkäufen von Vermögenswerten in illiquiden Sekundärmärkten zwingen, wenn die Finanzierung versiegt.
"Es ist ein langsam schwelendes Solvenzproblem", sagte ein erfahrener Kreditmanager. "Die Risiken materialisieren sich nicht über Nacht, aber wenn sie auftreten, könnte der Verstärkungseffekt erheblich sein."
Stablecoins: Digitale "Runnables" wachsen ungebremst
An der digitalen Vermögensfront zielt der Bericht der Fed auf den wachsenden Stablecoin-Markt ab, der eine Marktkapitalisierung von 235 Milliarden Dollar erreicht hat – und damit das Niveau vor dem dramatischen Zusammenbruch des Terra-Stablecoin im Jahr 2022 übertrifft.
Marktkapitalisierung von Stablecoins im Zeitverlauf
| Datum | Gesamtmarktkapitalisierung (USD) | Anmerkungen |
|---|---|---|
| Januar 2021 | < 50 Milliarden Dollar | Frühe Bullenmarktphase. |
| März 2022 | ~167,5 Milliarden Dollar | Höhepunkt des Bullenzyklus. |
| ~ April 2022 | ~190 Milliarden Dollar | Höhepunkt vor dem Terra/Luna-Zusammenbruch. |
| November 2022 | ~150 Milliarden Dollar | Erholung nach dem Terra/Luna-Zusammenbruch. |
| Juni 2023 | ~127 Milliarden Dollar | Wert Mitte 2023 (DefiLlama / DL News). |
| August 2023 | ~121,2 Milliarden Dollar | Beginn der stetigen Wachstumsphase. |
| Februar 2024 | ~138 Milliarden Dollar | Fortsetzung der Erholung. |
| ~ Mitte 2024 | ~238,9 Milliarden Dollar | Jüngste Marktgröße (DefiLlama). |
| Januar 2025 | ~211 Milliarden Dollar | Neues Allzeithoch zu Beginn des Jahres 2025. |
| Februar 2025 | ~225 Milliarden Dollar | Starkes Wachstum im Jahresvergleich. |
| ~ Q1 2025 | ~233,5 Milliarden Dollar | Momentaufnahme des Wachstums im ersten Quartal. |
| März 2025 | ~232 Milliarden Dollar | Gemeldete Zahl per April 2025. |
"Runs" auf Stablecoins ähneln Bank Runs und treten auf, wenn Nutzer das Vertrauen in die Fähigkeit des Coins verlieren, seine Bindung aufrechtzuerhalten, und sich beeilen, ihre Bestände einzulösen. Dieser Vertrauensverlust kann durch Fehler im zugrunde liegenden Mechanismus ausgelöst werden, was zu raschen Ausverkäufen und einem möglichen Zusammenbruch führt, wie bei Terra Luna zu sehen war.
"Was wir auf dem Stablecoin-Markt sehen, ist die klassische Struktur für Finanzpaniken, nur dass sie auf neuerer Technologie aufgebaut ist", sagte ein Finanzhistoriker, der Marktkrisen untersucht. "Sie versprechen stabilen Wert, halten aber oft Vermögenswerte mit unterschiedlichem Grad an Liquidität und Risiko. Wenn sich die Rücknahmen beschleunigen, schafft die Diskrepanz zwischen sofortiger Rücknahme und langsamerer Vermögensliquidation perfekte Bedingungen für einen Run."
Der Bericht beschreibt mehrere besorgniserregende Aspekte des Stablecoin-Ökosystems:
- Die Reservepools enthalten immer noch etwa 15 % Risiko außerhalb von Staatsanleihen, wobei selbst ein Preisfehler von 1 Basispunkt die Stabilität des gesamten Coins gefährden könnte.
- Während Rücknahmen in Minuten abgewickelt werden können, werden die zugrunde liegenden Sicherheiten über Tage liquidiert, wodurch eine klassische Run-Dynamik entsteht.
- Die Aufsicht bleibt fragmentiert, was das Risiko erhöht, dass sich Probleme direkt auf die Märkte für Staatsanleihen und Repo-Geschäfte ausweiten könnten, da die meisten Stablecoins auf Dollar lauten.
Anders als die allmähliche Natur der Private-Credit-Risiken charakterisiert die Fed Stablecoins als ein potenzielles "schnell brennendes Liquiditätsproblem", das plötzlich auftreten könnte, wenn das Vertrauen schwindet.
Wer steht in der Schusslinie?
Die Analyse der Fed identifiziert spezifische Schwachstellen bei verschiedenen Marktteilnehmern, sollten sich diese Risiken materialisieren.
In einem Private-Credit-Abschwung wären die ersten Opfer wahrscheinlich Kreditnehmer aus dem mittleren Marktsegment, insbesondere von Sponsoren unterstützte Rollups, die stark auf variabel verzinsliche Schulden angewiesen sind. Regionale Banken und Depotbanken mit erheblichen revolvierenden Kreditlinien und nicht ausgeschöpften Zusagen an Private-Credit-Vehikel wären mit der nächsten Welle des Drucks konfrontiert, gefolgt von Lebensversicherern, die auf der Suche nach Renditeverbesserungen vorrangige CLO-Tranchen gekauft haben.
Bei Stablecoins könnten Market Maker und Krypto-Handelsfirmen, die Coins als Margin hinterlegen, bei einer Beschleunigung der Rücknahmen mit unmittelbaren Liquiditätskrisen konfrontiert sein. Kurzfristige Finanzierungsabteilungen würden Spillover-Effekte erleben, wenn die Nachfrage nach Staatsanleihen steigt, und Fintech-Unternehmen, deren Geschäftsmodelle auf Interbankengebühren aus Stablecoin-Transaktionen basieren, könnten einen raschen Rückgang ihrer Einnahmequellen erleben.
Versteckte Bruchlinien: Zweitrundeneffekte und politische Unbekannte
Über diese direkten Auswirkungen hinaus skizziert der Bericht der Fed besorgniserregende Zweitrundeneffekte, die anfängliche Schocks in den einzelnen Sektoren verstärken könnten.
Ein Private-Credit-Crunch könnte erhebliche Mark-to-Market-Lücken im CLO-Eigenkapital aufdecken und möglicherweise Verkäufe von Kreditpaketen zu Notverkaufspreisen erzwingen. Die Private-Equity-Renditen würden erheblich leiden, was möglicherweise Liquiditätsanforderungen von Limited Partnern auslösen könnte, die zu sekundären Fondsabschlägen führen könnten, die über das Niveau während der globalen Finanzkrise hinausgehen.
Stablecoin-Rücknahmen könnten auslösen, was ein Marktteilnehmer als "Dash for Cash 2.0" bezeichnete – ein Szenario, in dem Geldmarktfonds von Nettokäufern zu Zwangsverkäufern von Anleihen werden und Welleneffekte auf die Repo-Märkte für staatliche Sicherheiten auslösen.
Politische Reaktionen fügen eine weitere Ebene der Unsicherheit hinzu. Der Bericht stellt fest, dass die Umsetzung der Basel-Endspiel-Regulierungen den nicht ausgeschöpften Zusagen der Banken höhere Risikogewichte zuweisen könnte, was möglicherweise eine plötzliche Rationierung von Kreditlinien an private Kreditgeber verursachen könnte. Für Stablecoins könnten mögliche Gesetze oder Exekutivmaßnahmen Reserveanforderungen im FDIC-Stil auferlegen – eine Entwicklung, die konformen Emittenten zugute kommen, aber für andere existenzielle Bedrohungen darstellen würde.
Chancen inmitten wachsender Risiken finden
Trotz der ernüchternden Bewertung sehen die Marktteilnehmer potenzielle Chancen, die sich aus diesen sich entwickelnden Risikolandschaften ergeben.
Einige anspruchsvolle Anleger prüfen Strategien, um die riskanteren Tranchen kommender CLO-Jahrgänge leerzuverkaufen und diese Positionen gleichzeitig mit Long-Investment-Grade-Credit-Default-Swaps zu kombinieren – wodurch asymmetrische Auszahlungsprofile entstehen, wenn sich die Herabstufungen beschleunigen. Andere positionieren sich, um notleidende sekundäre Kommanditanteile mit hohen Abschlägen zu erwerben, wenn sich die Liquiditätsprämien ausweiten.
Im Bereich der digitalen Vermögenswerte können sich Arbitrage-Möglichkeiten zwischen regulierten Depot-Coins und ihren algorithmischen Offshore-Pendants ergeben. Die Ausweitung der Basis zwischen Treasury Bills und Overnight Index Swap könnte eine weitere Möglichkeit bieten, von regulatorischen Schlagzeilen zu profitieren, die sich auf Stablecoin-Emittenten auswirken.
Der Fünf-Jahres-Horizont
Die längerfristige Einschätzung der Fed deutet darauf hin, dass der Anteil von Private Credit an der US-Unternehmensverschuldung wahrscheinlich unter 12 % stagnieren wird, obwohl ein Ausfallzyklus die Erwartungen der Anleger an die Rendite möglicherweise auf einstellige Werte zurücksetzen könnte. Überlebende mit permanenten Kapitalstrukturen könnten sich als die dominierenden "Schattenbanken" der 2030er Jahre herauskristallisieren.
Für Stablecoins prognostiziert der Bericht eine zweigeteilte Zukunft: Zwei oder drei Coins könnten einen "quasi-souveränen Status" erreichen, ähnlich den digitalen Eurodollars, während mindestens ein wichtiger Coin eine destabilisierende Spirale erleben könnte, die eine neue Generation globaler Liquiditätsvorschriften auslöst.
"Was diese scheinbar unterschiedlichen Risiken verbindet, ist ihre Position außerhalb traditioneller Aufsichtsrahmen", bemerkte ein ehemaliger Finanzregulierer. "In beiden Fällen neigen Risse dazu, spät im Zyklus aufzutreten und sich mit alarmierender Geschwindigkeit zu weiten, sobald der Stress beginnt."
Die Botschaft der Fed an die Anleger ist klar: Navigieren Sie vorsichtig um diese beiden Schwachstellen herum und bereiten Sie sich gleichzeitig auf potenzielle systemische Auswirkungen vor, sollte eines der Risiken eintreten. Wie ein erfahrener Händler zusammenfasste: "Private Credit ist das Problem von morgen, Stablecoins könnten das Problem von heute sein. So oder so ist der umsichtige Ansatz, das systemische Risiko abzusichern und gleichzeitig selektiv die Fehlbewertungen zu nutzen, die diese neuen Bruchlinien unweigerlich schaffen."
Vorerst funktioniert das Finanzsystem weiterhin reibungslos, wobei die Fed feststellt, dass die Liquidität auf den Anleihe- und Aktienmärkten, obwohl sie sich im April verschlechtert hat, weiterhin gegeben ist. Der Bericht dient jedoch als deutliche Mahnung, dass die Finanzinnovation oft schneller voranschreitet als die regulatorischen Rahmenbedingungen – was sowohl Risiken als auch Chancen für diejenigen schafft, die diese neu entstehenden Schwachstellen aufmerksam beobachten.